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浙商证券股份有限公司孙建,毛雅婷近期对苑东生物进行研究并发布了研究报告《苑东生物2022年报点评：动能切换、国际化新起点》，本报告对苑东生物给出增持评级，当前股价为62.68元。

苑东生物(688513)
2022年公司稳健增长、集采影响下制剂增长结构切换，2020-2022年应收账款周转率持续改善；2023年在公司存量制剂集采基数出清、纳美芬国际化推进、新壁垒制剂陆续获批的背景下，我们看好2023H2增长拐点，2024年迈上加速增长新起点。
财务表现：符合预期，增长结构切换
公司发布2022年报，2022年收入11.7亿，同比增长14.4%；归母净利润2.5亿，同比增长6.1%；扣非归母净利润1.7亿，同比增长20.2%；销售净利率21.1%，同比下降1.66pct。单季度看，2022Q4收入同比增长9.4%、归母净利润同比增长10.1%、扣非归母净利润同比下降2.3%。我们认为，公司2022年的收入和利润增速符合我们的预期。
成长能力：预计2023H2增长拐点，国际化品种贡献新增量
从收入结构看成长：预计2023年后半年起增长加速。2022年公司化学制剂收入占比87.1%、同比增长14%；化学原料药收入占比7%、同比增长8.1%；CMO/CDMO收入占比2.1%、同比增长27.7%；技术服务收入占比3.8%，同比增长31.1%。从2022年收入增量贡献看，化学制剂收入增量占总收入增量的84.8%、技术服务收入增量占总收入增量的7.1%。分适应症看，2022年麻醉镇痛类收入同比增长26.7%、心血管类收入同比增长38.3%、抗肿瘤类收入同比下降9%、其他类收入同比增长7.1%，结合公司披露的产销量情况分析表，我们认为2022年公司收入增长的主要驱动源于：①集采中标增量制剂放量（达比加群酯胶囊销售量同比增长192.1%、依托考昔片销售量同比增长38.3%）、②存量未集采制剂渠道下沉等放量（布洛芬注射液销售量同比增长124.6%）。同时，我们也关注到公司部分品种增速可能受到疫情和第七批集采的影响（如伊班膦酸钠注射液销售量同比增长1.7%、枸橼酸咖啡因注射液销售量同比下降10.7%），我们预计2023年上半年相关存量中标品种可能仍会影响公司2023年收入和利润的表观增速，2023年后半年期随着销售基数同比下降、新获批/中标品种陆续上市销售，我们预计公司收入增长逐季度加速，具体看：①我们看好2022年新获批制剂在2023年推广销售（如舒更葡糖钠注射液等）、②期待2022年已提交申报且有望在2023年获批的品种上市后贡献增量利润（根据2022年报，约有10个品种以化药3类和4类申报上市）。从2022年报看，技术服务收入增速较快，来自于“公司与产业优秀合作伙伴达成2个产品的上市许可持有人授权转让及未来CMO合作，助力公司业绩增长”。我们预计2023年随着公司获批的品种增多，后续可以开展技术服务合作的产品数量有望增加，进而贡献公司利润增长。
盈利能力：集采影响净利率结构，我们预计净利率先降后升
经营利润率整体稳定，我们预计2023-2025年净利率向降后升。根据公司年报，2022年销售净利率21.1%、同比下降1.7pct，从净利率变动看：2022年毛利率同比下降2.7pct、销售费用率同比下降5.3pct、管理费用率同比提升1.9pct、研发费用率同比提升0.1pct，毛利率与三费费率变动之和大约影响0.6pct净利率变动，整体经营净利率相对稳定，我们认为费用结构变化来自于集采影响（第五批集采中标的增量品种及第七批集采中标的存量品种共同导致），此外我们认为硕德产能释放可能也影响公司的管理费用率和毛利率（根据公司年报，2022年固定资产占总资产比例达到30.2%，显著高于2021年的8.5%；在建工程占比下降至7.7%，显著低于2021年的23%）。展望2023年，我们预计：①毛利率看，随着第七批集采中标制剂发货，2023年毛利率有所下降，但技术服务收入占比提升可以部分对冲毛利率下降；2024年起随着新上市非集采产品收入占比提升，我们预计2024-2025年公司毛利率略有提升。②费用率看，我们预计2023年随着第七批集采收入占比提升，公司销售费用率有望有所下降，2024年起有所提升；2024-2025年随着收入体量增加，我们预计管理费用率和研发费用率有所下降，带动整体净利润率有所提升。
经营效率：应收账款周转率提升，经营性应付影响现金流净额
从营运能力看，2022年公司应收账款周转率为9.39，同比2021年的8.75有所提升。从现金流看，2022年公司经营活动产生的现金流净额同比增长3%，从回款效率看，2022年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”约98.6%，同比2021年的106.1%略有下降，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”约90.7%，同比2021年的105.9%有所下降。根据现金流量表补充资料，我们预计2022年经营性应付的变动影响了现金流收入。
盈利预测与估值
结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.21/2.82/3.64元/股（之前2023-2024年EPS预测分别为2.45/2.86元/股），2023年4月12日收盘价对应2023年PE为27倍。医药制造升级公司中，我们持续看好苑东生物在壁垒品种立项、国际化探索领域的进展。我们认为，在公司制剂国际化渐进的窗口期，2023年国际化大单品有望获批、2024年收入增长加速，研发品种/技术转化、API销售等贡献额外增量，我们看好公司在2023-2025年利润增长的持续性，维持“增持”评级。
风险提示
集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华创证券高岳研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.85%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.87亿，根据现价换算的预测PE为18.93。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有2家机构给出评级，增持评级2家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，苑东生物（688513）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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